高盛对盛大购并新浪事件的分析报告（摘要）

高盛分析报告的意义和核心内容

我们得到著名投资银行高盛对盛大购并新浪事件（以下简称“购并事件”）的分析报告，并在第一时间将主要内容编译成中文。本报告从投资银行的角度，分析得专业、深入而详细。这份报告的刊登不仅仅为国内关注购并事件的人们和媒体提供一个新的视角，更大的意义在于：本报告的传播和发表标志着购并事件开始从过去的传言阶段、议论阶段开始进入到更加理性的分析阶段。这个意义非同寻常。

在报告中，高盛认为收购可能并非是敌意的，认为有可能会出现其他竞购方，但是至少目前还没有（如果出现竞购，盛大将会出售新浪股价实现获利）。高盛假设盛大会在接下来一个星期里观察新浪的股价，并考虑以不超过 1:1 的比例以股权置换的方式进行收购。

报告的核心观点肯定了未来成功购并的价值，认为“盛大与新浪的联合将主导中国的互联网行业。高盛预测盛大与新浪的联合体将会在2005年产生4.7亿美元的收入（53％来自盛大，47％来自新浪），1.85亿美元的税前利润（59％来自盛大，41％来自新浪），以及1.76亿美元的净利润（62％来自盛大，38％来自新浪）。该联合体将主导中国的互联网行业。”

报告的主要观点包括：

• 该联合体将面临一些来自盈利方面的压力；
• 联合体将可以在营销、管理方面进行优势互补；
• 整合将受益于收入而不是成本；
• 很难讲联合体将改变新浪的无线业务；
• 天堂 2 将支持盛大的游戏业务；
• 收购新浪符合盛大宣称的娱乐公司的发展战略；
• 收购可能并非是敌意的，估计盛大管理层在投资时已经和新浪进行过沟通；
• 双方管理层会相互融合；
• 有可能会出现其他竞购方，但是至少目前还没有；
• 如果出现竞购，盛大将会出售新浪股价实现获利；
• 为获得新浪控股权盛大需要筹集资金；
• 股权置换的可能性较大；
• 盛大的P/E将高于新浪2点（10％），盛大目前收购的新浪股价是合理的；
• 股权置换比例在0.9-1之间将有利于新浪的股东
• 联合体如果1股新浪换0.9股盛大股票，那么盛大CEO将持有32%的股份；

预计新浪的股价交易范围在25－31美元之间。

高盛观点摘要：考虑盛大对新浪的投资，提高盛大2005年摊薄EPS预期8％至1.42美元，提高2006年摊薄EPS预期7％至1.6美元；由于目前盛大的股价是Goldman2005年全面摊薄EPS的23倍，而新浪则为25倍，全面收购会稀释收益；尽管盛大可能会推动新浪盈利的增长，但是新浪目前的盈利增长较低（60％来自无线业务）；Goldman假设盛大会在接下来的一个星期里观察新浪的股价，并考虑以不超过1:1的比例以股权置换的方式进行收购；对盛大维持In Line评级，目标价格33美元（21倍2006年EPS），风险主要来自魔兽世界对MMORPG的影响；对新浪维持In Line评级，目标价格26美元（20倍2006年EPS）。

关于股价

新浪的股价最初会大幅上涨，如果盛大没有采取进一步的措施或并没有新的收购方出现，那么新浪的股价随后会下跌；而盛大的股价最初会面临较大的压力，投资者会担心盛大会通过再次发行股票来筹集收购资金，同时也会担心盛大将面临无线业务的风险，此后如果盛大没有进一步的举措，那么盛大的股价会开始反弹；如果盛大的股价没有上涨，那么Goldman将会在新浪股价超过31美元之后出售新浪（与盛大目前的股价相近，而且是新浪2006年全面摊薄EPS的25倍）；网易、腾讯和搜狐股价也会上涨，因为投资者同样会预期他们成为收购目标，然而：（1）Goldman并不认为他们会成为收购目标，因为其持股相对集中；(2)盛大与新浪的联合会产生一个强大的竞争对手，尤其对于新浪以前的竞争对手――搜狐来说。

盛大与新浪的联合将主导中国的互联网行业

Goldman预测盛大与新浪的联合体将会在2005年产生4.7亿美元的收入（53％来自盛大，47％来自新浪），1.85亿美元的税前利润（59％来自盛大，41％来自新浪），以及1.76亿美元的净利润（62％来自盛大，38％来自新浪）。该联合体将主导中国的互联网行业。目前两家公司的市值合计达到42亿美元。

该联合体将面临一些来自盈利方面的压力

盛大和新浪均没有按照产品线披露税前利润，那么根据目前的收入情况，预计大型游戏为该联合体贡献了37％的收益，无线业务贡献了26％，网络广告贡献了19％，休闲游戏贡献11％，还有8％来自其他收入。预计该联合体的无线业务在2005年将面临较大的风险；同时广告业务也将以适当的而非强劲的速度发展；大型游戏方面，尽管目前联合体的产品结构较好，但是随着2005年2季度魔兽的推出，担心盛大的2D游戏以及新浪的3D游戏增长也会放缓。

联合体将可以在营销、管理方面进行优势互补

很明显，该联合体将可以利用盛大的预付费卡销售系统来更好的销售新浪的各种互联网应用产品（如电子商务、即时通讯产品）。

整合将受益于收入而不是成本

盛大、新浪双方的业务重叠较少，预计整合将发生在以下领域：

（1） 游戏：将NCSina游戏与盛大大型游戏业务整合

（2） 广告：Poptang游戏平台的广告与新浪的门户网站的广告进行整合

预计联合体将会保留北京、上海两个总部，因为北京的总部便于与中国移动和中国联通沟通。

很难讲联合体将改变新浪的无线业务

新浪目前无线业务的风险是整个无线行业的风险，而非新浪自身的问题。

天堂2将支持盛大的游戏业务

新浪的天堂2拥有6.5万同时在线用户，可以充实盛大的2D游戏产品，然而NCSoft将分掉天堂30%的收入和50％的盈利，而且在除了韩国以外的市场，魔兽的表现均要好过天堂2。

收购新浪符合盛大宣称的娱乐公司的发展战略

收购可能并非是敌意的，估计盛大管理层在投资时已经和新浪进行过沟通

双方管理层会相互融合

有可能会出现其他竞购方，但是至少目前还没有。

目前看起来还没有出现其他竞购方，对于外资收购方，中国的新闻管理机构可能并不是很欢迎外资方入主新浪。

如果出现竞购，盛大将会出售新浪股价实现获利

即使盛大没有成功收购新浪也并不会削弱其实力，除非新浪是被另外一家游戏公司网易或者是九城收购，然而这种可能性很小。因此如果出现竞购，那么盛大很有可能会出售手中的新浪股票获利了解。

为获得新浪控股权盛大需要筹集资金

截至2004年底，盛大有4.4亿美元的现金，由于发行可转债有2.75亿美元的债务，收购Actoz股权用掉9200万美元，因此收购新浪前的现金为3.48亿美元，盛大对新浪股份的收购已经用去2.11亿美元，为了获得其关联方手中的新浪股份需要1900万美元。预计盛大目前还有1.2亿美元的现金，可以再买入新浪7％的股份。

股权置换的可能性较大

如果盛大以30美元的价格获得新浪剩下的80％的股权需要11美元的资金，而两家公司目前发行的转债合计已经达到3.74亿美元，因此股权置换的可能性比较大。

盛大的P/E将高于新浪2点（10％），盛大目前收购的新浪股价是合理的

通常估价无线业务的P/E为15或16倍，网络游戏为22倍，网络广告为25或26倍，因此盛大的P/E为22倍，而新浪的P/E为20倍。按照盛大目前买入新浪的股价来看，新浪的P/E是18倍，而盛大是22倍，这个价格是合理的。

股权置换比例在0.9-1之间将有利于新浪的股东

预计新浪2006年全面摊薄EPS为1.31美元，而盛大为1.49美元，因此合理的股权置换比例应在0.9-1之间，即1股新浪可以换0.9-1股盛大股票。

联合体的股东持股情况

如果1股新浪换0.9股盛大股票，那么全面摊薄以后盛大CEO将持有联合体32%的股份。

预计新浪的股价交易范围在25－31美元之间

在盛大股价低于31美元的情况下，盛大愿意支付的新浪的股价很难超过31美元。
 
来源：和讯博客