管理层收购（MBO）－－国企改革的重要手段（AMT研究院 郎蒙）

管理层收购（Management Buy-out, MBO），是指公司的管理者或经营层利用自筹、借贷等方式融资购买本公司的股份，从而改变企业内的控制格局以及公司资本结构，使企业的原经营者变为企业所有者的一种收购行为。它自上个世纪70-80年代开始出现于西方国家，其主要动因是希望有效降低企业的代理成本、优化公司治理结构。90年代初期，MBO开始在西方极盛而衰。但作为我国国有企业产权多元化改革的一种探索方式，MBO遇上世纪90年代末在我国迅速发展起来，并引起了社会的广泛关注。那么，我国国有企业为什么可以选择管理层收购作为改革手段，管理层收购现在出现了怎样的问题呢？本文试图利用委托代理理论与产权理论解释这个问题。

解释一：管理层收购(MBO)的产权理论基础

所谓产权，不仅仅指企业出资者的所有权，同时也涵盖了企业的法人财产支配权、使用权，它是一组权利的集合。根据科斯第二定理，“在交易成本为正值的情况下，不同权利的安排会产生不同的效率。”按照不同的产权在排他性和可让渡性上的区别，可以将产权划分为私有产权、公有产权和准私有产权或准公有产权三种类型。遵循“稀缺性-产权排他性-效率”的分析框架，产权理论一般认为，私有产权对于促进稀缺资源配置的效率方面是最优的。“产权的决定性特征在于：一项财产的所有者有权不让他人拥有和积极地使用该财产，并有权独自占有在使用该财产时所产生的效益，同时承担该财产在运用中所发生的成本。排他性是所有者自主权的前提条件，也是使私人产权得以发挥作用的激励机制所需要的前提条件，当部分效益或部分成本不能影响财产所有者时，激励就会被扭曲。”

因此，在我国国有企业中普遍存在的产权不明晰、政企不分等问题必然导致企业中缺乏有效的激励机制，管理者经营积极性不高，人力资本被抑制。因而国有企业改革本质上就是要做到产权明晰，要使政府的最终所有权与企业的法人所有权互相独立，政企分开，这也是建立现代企业制度的需要。但是，国有企业是属于全体人民所有，国家代表人民行使经营管理职能的企业，在明晰国有企业产权的过程中就必然要涉及到国家对企业法人的监督、管理等问题，而由于国有企业所有者的特殊性，对国有企业的监督经常是缺乏力度及效率的。具体来说，国有企业产权体制上的问题主要表现在以下两个方面：

1、产权不是纯粹的经济性产权。产权是反超经济强制的，即，不属于产权范畴的内容不能让它依附在产权里面。我们国有企业的产权制度不是现代产权制度，是因为我们把不属于产权范畴的内容强制性的依附在了产权上。就目前而言，最主要的问题就是所谓的历史负担问题，主要是不良债务比重太大、负债率高造成的债务负担、国有企业富余人员负担、企业办社会的负担。

2、产权结构不合理。当前，以国家为单一投资主体的国有独资企业还普遍存在，这样的企业产权结构单一，往往存在政企不分等问题；同时，在已经施行股份制的国有企业中，国家股权所占比重过大，存在所谓的“一股独大”现象。产权结构的不合理导致企业受到过多的上级行政部门的干预，企业经营背上了过多的行政色彩，缺乏经营自主权，管理层缺乏发展企业的积极性，同时也使政府存在严重的“预算软约束”。

正是因为存在如上所述的不合理的产权制度，国有企业的改革才应该把产权改革作为重点。而管理层收购的进行可以使国有企业产权明晰，引入非国有产权主体，淡化政府在企业运营中的政治影响，把政府的多目标追求转化为市场经济下的企业价值最大化的追求。

解释二：管理层收购(MBO)的委托代理理论基础

在企业发展的最初阶段，企业的所有者与经营者往往是合二为一的，那时企业规模比较小，资本量有限，企业的所有者一般可以胜任企业的经营管理，但随着企业的进一步发展，企业规模扩大，于是产生了企业所有者管理才能与企业资产的不对称，所有者无法有效经营企业，继而导致了企业所有权与经营权的分离。

在两权分离的情况下，企业所有者与专业的职业经理人通过契约关系成为合作伙伴，实现了资源的互补。现代企业中委托代理关系的确立，使企业资产掌握在善于资本运作的职业经理人手中，有利于资本的合理运作，对企业的进一步发展壮大是有利的，但也应当看到，企业中所有权与经营权的分离在促进企业发展的同时也导致了企业中委托代理成本过高等一系列问题。

代理成本是企业所有权与经营权相分离而形成一定的委托代理关系后产生的，产生的重要原因是代理人对个人效用的追求，委托人与代理人之间存在信息不对称。代理成本主要包括委托人和代理人之间在构造、监督及保证一系列契约履行时发生的费用总和。

企业所有者与职业经理人虽然依契约结成合作伙伴，但两者的利益目标函数是不一致的。企业所有者追求的是企业利润的最大化，进而增加自身的剩余索取权，而企业经理人员追求的则是自身收益的最大化，随着公司规模的扩大，一方面公司的所有权被广泛分散到不承担任何管理责任的大量投资者手中，另一方面管理愈加复杂，股东与管理人员之间的信息不对称状况加剧，股东对管理人员的管理效率将下降，在管理人员不占企业股份或股份比例较小时，管理人员为提高公司业绩所付出的艰辛劳动与其得到的报酬便很可能不成比例，在这种情况下，管理者往往置股东利益于不顾，而追求自身的利益，如在经营上耗费大量资源；进行奢侈性支出；减少小股东的股息分配等，即出现所谓的“道德风险”问题。

我国国有企业普遍存在委托代理成本过高的情况。由于国有企业的所有者是全体人民，而国家只是代替全民经营国有企业，这就使得国有资产的主管部门不可能像私人业主关心自己的企业一样去有效的监督、管理国有企业，即使可以，也需要付出相当大的成本去监督国有企业监督者，因此，国有企业的多数决策权实际上掌握在经理人员手中，监督者与经营者之间存在严重的信息不对称，即存在所谓的“所有者缺位”现象。同时，治理结构不合理，存在严重的“内部人控制”。这主要是由于国有企业是由政府授权经营的，企业的监督者和经营者往往都是出于政府委派，这就使企业无法通过现代企业制度实现董事会对经理层的有效监督，进而导致了“内部人”自己对自己的监督，淡化了公司所有者的最终控制权，降低了监督的力度。

而管理层收购的实施使得股权集中于管理层，使企业所有权与经营权合二为一，其经营业绩与其报酬直接挂钩，企业的特定控制权、剩余控制权和剩余索取权全部归管理者所有，可以在最大限度上激励管理者，从而降低了由于所有权与经营权分离所产生的代理成本，能够有效地防止“内耗”，很好地解决“所有者缺位”和“内部人控制”的问题。

我国国有企业管理层收购(MBO)出现的问题

管理层收购是完善企业产权制度的有效方式，但是不可否认，在国有企业实施MBO的过程中，出现了一系列问题，导致了国有资产的流失，这也引起了以郎咸平为代表的众多学者的广泛质疑，国资委在2004年末也对大型国有企业MBO叫停。从近两年MBO在国有企业改革中的进程看，造成国有资产流失主要因为存在以下两个问题：

1、收购价格问题。价格问题是当前MBO存在的最严重且最敏感的问题。目前管理层收购的定价基本上是在每股净资产的基础上再给予一定折让。从而收购价格低于每股净资产。其次，在实施MBO的过程中，管理层为了获得更低的收购价格，往往会隐瞒利润，扩大账面亏损以压低每股净资产，待收购完成之后再扩大账面利润，分红派现，把一部分虚置的国有资产变相装进个人的腰包，造成国有资产的流失。另外，较低的收购价格还有可能会导致道德风险，如先用低价收购公司股份，再以略高的价格转让公司股份，就可从中谋取可观利润。

2、信息披露方面的问题。我国正处于资本市场发育的初期，各方面的制度建设还很不完善，在信息披露与监管方面存在着诸多不足。对于涉及资产重组等重大事件，信息披露不及时、不真实、也不充分。此类情况很可能会影响到投资者对于上市公司投资价值的判断，影响到证券市场的三公原则。由于MBO收购一个最重要的交易方是公司的管理层，所以在整个过程中如果没有切实履行好信息披露的要求，就会导致内部人交易问题，也就是管理层在进行MBO的过程中，利用信息不对称的这一对其有利的条件，做出有损其他普通股东利益、有损市场三公原则的行为。同时，由于我国存在着流通股与非流通股的二元股权结构，而管理层收购的股份多属于非公众流通股，在信息披露不及时不充分的情况下， MBO的定价过程不尽合理直接损害了流通股股东的权益。

结束语

管理层收购对于我国国有企业完善公司治理结构、减少国家委托代理成本、提高国有企业的经营效率有着积极的作用，但是由于我国市场机制尚不健全，所以出现了种种问题。针对出现的问题，最重要的是加快市场化进程，尽快建立起完善的市场机制，以及相应配套的法律法规，使得管理层收购这类合理的、有利于提高市场绩效的市场行为有一个很好的运作平台和实施机制。



参考文献：

1、杨浩.《现代企业理论与运行》，上海财经大学出版社，2004

2、孙健、纪建锐. MBO对我国国有企业改革的启示，管理现代化,1999/4

3、陈玉平著. 国有企业改革与MBO,经济导刊,2003/3

4、李舒昀. 初探管理层融资收购，财会月刊，2000/8