杠杆收购－－小鱼吞掉大鱼

杠杆收购－－小鱼吞掉大鱼

曲瑾　

金蝶收购了开思，用友收购了安易……在中国近10000家软件企业逐鹿的舞台上，大鱼吃小鱼应属正常。反过来，“小鱼吃大鱼”的情况就很罕见了。但只要有能力，即使在资金和技术都不充分的情况下，应用策略得当，合理使用金融融资手段，也同样可以在低成本的情况下实现自己的梦想。

小公司创造奇迹

1985年，一家名不见经传的、总资产只有1.5亿美元的经营超级市场的潘特里公司宣布要收购当时美国最大的保健品和化妆品公司—拥有10亿美元净资产的露华浓公司。

这在当时许多人看来，无异于痴人说梦，但事实却做出了一个相反的回答。潘特里公司非常成功地收购了露华浓公司，这个案例充分体现了“以小搏大”的杠杆原理。

2000年3月，新兴的互联网公司盈动史无前例地成功收购了香港电讯业的巨无霸—香港电讯，盈动创造了真正的神话，它使自己由仅仅40亿港元的市值变为7000亿港元的市值，这个案子的导演也是杠杆收购。

何谓杠杆收购？

LBO(LEVERAGED BUYOUT)盛行于20世纪80年代的美国，是并购重组的一种经典模式。

杠杆收购是通过增加公司财务杠杆的力度去完成对目标企业的收购交易，实际上就是收购企业主要通过借债来获得对目标企业的控制权，再用收购后的目标企业的现金流量的一部分来偿还债务的一种收购方式。

杠杆收购是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标公司目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。采用杠杆收购融资方式，筹资企业只需要投入少量的资金便可以获得较大金额的银行贷款并通过发行债券融资，用以收购目标企业，即杠杆收购融资的财务比率非常高，十分适合资金不足而又急与扩大生产规模的中小企业进行融资。

那么，中国众多的软件企业能否也利用这一资本运作的方式实现做大做强的愿望呢，记者带着这个问题采访了业内众多资深专家。

谁会把自己卖给小公司？

著名经济学家，诺贝尔经济学奖得主萨谬尔森曾在获得诺贝尔经济学奖时说:对自己影响最大的理论就是伟大的古典经济学家大卫·理嘉图的比较优势理论。

东软金算盘软件有限公司的总经理杨春对于软件企业的合并有着自己比较独特的看法:“我们跟用友、金蝶的打法上有差异，我们现在形成了一个所谓差异化的策略，分析一下软件行业趋势，第一就是品牌集中的趋势，小的品牌今后会慢慢的消失的，最后在一个领域中可能就剩下三、四家企业;另外一个趋势就是行业细分，小品牌要么被收购，要么就会细分到某个行业去做。”

对于兼并重组，速达软件控股有限公司的岑安滨也有自己的理解:“并购并不复杂也不深奥，不外乎4种方式:用我的萝卜换你的白菜(但是萝卜占优)，用我的白菜换你的萝卜(但是白菜占优)，我的萝卜和你的白菜放在一起进行运作，再有就是我的萝卜和你的白菜合并之后一起卖给第三方。”

并购，缩写为M&A，就是公司兼并(Merger)和收购(Acquisition)的缩写，是市场经济高度发展的产物。

《大不列颠百科全书》对兼并的解释是:两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。

那么，接下来的问题就是:“大公司会将自己出售给小公司吗？”

举个简单的例子:有一个摊位，开始购买的时候花了4万元，经营了几年后，这个地方的市场特别火，这时候有人用10万元要买这摊位。摊主会卖吗？

通常来说，拥有者不会马上答复，因为他要去算。如果发现将来这个摊位还会有发展，能升值到15万甚至20万元，那当然就不会卖。

但如果算下来，将来这个摊位可能发展不大，一两年后还可能是老样子，那么就要考虑将它脱手，然后用这笔钱来寻找更有利的机会。

其实公司并购也是如此，公司的股东追求的是利润最大化，这就是人们常说的:“没有卖不出去的公司，只有卖不出去的价钱。”

只要能实现利润的最大化，无论大公司还是小公司，只要价格给得合适，被并购方是不会在乎的。

但是你必须拿得出足够让被并购的大鱼心动的金钱。

历史上，微软曾计划要以其全部资产的1/3收购INTUIT，而INTUIT理性的股东终究没有抵制住巨额利润的诱惑，同意签署并购和约。

但是，此时美国政府第一次动用了反托拉斯法，反对微软进行此类垄断市场的商业行为。

并购行为虽然以利益为驱动，但最终还是不能违背整个社会体系中最高的准则—社会公德。

因此，只要在不违背法律和社会公德的情况下，存在利益，并购就可能发生，没有人会在意是“大鱼吃小鱼”还是“小鱼吃大鱼。”

杠杆收购的特点和条件

清华大学经管学院金融系的副主任朱武祥教授告诉记者，杠杆收购下的股权回报率都远远高于普通资本结构的股权回报率。

对国内软件企业面言，杠杆收购将产生大量债务，资本的利息支出可在税前扣除，这相当于间接地享受了政府的财政补贴。

对于目标企业，被购进前若有亏损，亏损可以递延冲抵杠杆收购后的盈利，从而减低应纳所得额基数。

为了成功清偿债务、减小借贷资金的压力，杠杆收购通常要求目标企业进行大幅度的经营改革，重新配置资本和调整人员，保持经营良好和充足的现金流，并促进企业长期效率的提升。

杠杆收购具有高负债特性。

杠杆收购的资本结构为倒金字塔型，顶层是对资产有最高级求偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%，中间是被统称为夹层债券的夹层资本，约占30%;塔基是收购者自己投入的股权资本，约占收购资金的10%。

因此，成功的杠杆收购通常需要具备以下几个基本条件:

(1)收购后的企业管理层有较高的管理技能;(2)企业经营计划周全合理;(3)收购前企业负债较低;(4)企业经营状况和现金流量比较稳定。

由于杠杆收购资本结构中债务资本比例很大，利率负担沉重，所以偿债压力极为严重。

杠杆收购由于其复杂性，通常需要由具备一定专业知识、头脑灵活、熟悉市场、社会关系娴熟的投资银行家来运作。

“小鱼”的融资策略

长城企业战略研究所所长王德禄为准备运用杠杆收购思路进行融资并购的软件企业提供了如下策略:

(1)背债控股。

即收购方与银行商定独家偿还目标企业的长期债务，作为自己的实际投资，其中一部分银行贷款作为收购方的资本划到目标方的股本之中并足以达到相应的控股地位。

(2)连续抵押。

购并交易时不是用收购方的经营资本，而是以收购方的资产作抵押，向银行争取相当数量的贷款，等购并成功后，再以目标企业的资产作抵押向银行申请收购新的企业贷款，如此连续抵押下去。

(3)合资加兼并。

如果收购企业势单力簿，可依靠自己的经营优势和信誉，先与别家(如外商投资企业)合资形成较大资本，然后再去兼并比自己大的企业。

(4)与目标企业股东互利共生。

目标企业若是股份公司，则其大股东往往成为收购企业以利争取的对象。

(5)甜头加时间差。

在向金融机构借款收购企业时，可在利率等方面给金融机构更大的让步，但交换条件是他在较长时间内还款。

(6)借势。

小企业为了节省成本和为今后兼并打基础，可在营销等方面借某个大企业的“势力”为自己服务。

(7)以目标企业作抵押发行垃圾债券。

收购方以目标方的重要资产作抵押，发行垃圾债券，所筹资金用于支付目标企业的产权所有者。

(8)将目标企业的资产重置后到海外上市。

这种方式是先自行筹集资金收购兼并51%以上的股权或成为第一大股东，然后对目标企业的资产进行重整，以此为基础在海外注册公司，并编制新的财务报告，这样就可利用海外上市公司审批方面的灵活性来回拢大笔资金。

(9)分期付款。

这是杠杆原理运用的一个特例，它是利用“借”延期付款的信用手段来达到购并的目的。

一般做法是根据目标企业的资产评估值，收购方收购其51%的股份，并以分期付款方式在若干年内陆续将款项付清。

以“小”吃“大”的风险

杠杆收购融资运用了财务杠杆原理。

赛迪顾问的刘军国博认为，财务杠杆是一把双刃剑，当资产收益率大于潜入资金利息率时，增加财务杠杆可以大幅度地提高股份制企业的每股盈余;反之，如果企业经营不善，则会使企业净收益和每股盈余急剧减少。

收购方不能够轻易忽视杠杆收购的风险性。

因为杠杆收购所需资金大部分是借入的，如果收购后公司经营状况不能得到很好的改善，负债融资就会成为企业的负担，严重时甚至会影响企业的生存。

具体而言，这种债权性筹资存在如下风险:

还本风险，即企业存在不能按规定到期偿还本金引起经济损失的可能。

支付成本风险，即企业存在不能按规定到期支付利息或股息而引起经济损失的可能。

再筹资风险，企业存在不能及时再筹集到所需资金，或再筹资成本增加而引起经济损失的可能。

财务风险，即企业因债权性筹资而增加股权投资者可能遭受损失的风险。另外，还有因磨合不好产生的风险。

有一非常著名的案例可以充分地说明杠杆收购的风险—美国在线与时代华纳的合并就是小鱼吃大鱼的经典案例，但同时，它也被冠以本世纪“最失败的合并范例”。

SYNERGY，就是SYNCRONIZE ENERGY的缩写，意思是运作同步。美国在线—时代华纳从令人称羡的“美满婚姻”演变为“最为失败的合并范例”，有多种多样的原因。

但最主要的是两公司磨合磨出了祸。

美国在线是网络媒体的代表，时代华纳则是传统媒体的典范。

两套管理班子理念不同，经营方式有异，许多方面不时发生冲突和矛盾。从开始的首席执行官李文因与董事长凯斯意见不合而去职，到其后的几位首要人物也挂冠而去足以说明这点。

祸不单行，2002年第一季度美国在线—时代华纳亏损额高达542亿美元，创下美国商业史上公司最大的季度亏损纪录。

要不是时代华纳部门赢利不错，整个公司也许早就灰飞烟灭了。

金蝶收购了开思，用友收购了安易……在中国近10000家软件企业逐鹿的舞台上，大鱼吃小鱼应属正常。

反过来，“小鱼吃大鱼”的情况就很罕见了。

但只要有能力，即使在资金和技术都不充分的情况下，应用策略得当，合理使用金融融资手段，也同样可以在低成本的情况下实现自己的梦想。

记者手记

采访中，记者一直没有得到中国的软件企业适合杠杆收购的肯定论据。

传统意义的低成本扩张只是并购经营不善，即将破产的企业，而利用杠杆收购则可以考虑收购具有优质资产和优质经营业绩的企业。

杠杆收购的思路有力地推动了企业并购向更广阔的方向发展，可以解决企业资金不足，实现较少资本支配较多资本的目的。

对于普遍缺乏资金的我国中小软件企业来说，利用杠杆收购的基本思路寻求并购其他企业，实现规模扩张和企业的成长壮大，无疑是一条比较适宜的途径。软件企业运用杠杆收购有诸多有利条件，比如人民银行一再降低存贷款利率并增加货币投入等。

但是，资产重组过程中最大的瓶颈就是支付中介的来源。

目前，我国现行的重组融资方式有:现金、证券(股票、债券)、银行信贷等。但这些都有很大的限制，满足不了重大资产重组的资金需求。

比如企业的自有资金往往是有限的，而银行信贷的获得又取决于企业的资产负债状况等因素，增发和配股仅限于少数上市公司，发行债券又受到很多条件的限制。

简单地讲，我国已经具备杠杆收购的宏观经济条件，但微观方面，又存在一些难以克服的障碍，比如在我国无法靠发行“垃圾债券”这一金融工具筹集资金等，这些障碍使得杠杆收购在我国基本不具备可行性。因此，典型的杠杆收购案例在我国并不多见。

但是，杠杆收购的原理及利用目标企业的钱来偿还并购债务的思路对于我国中小软件企业的发展，特别是对于中小软件企业的低成本扩张还是具有很大的借鉴意义的。